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| | MBO：上市公司有多少新招可以“突围”?
| 一半是国有股减持暗涛汹涌的国资海水；一半是上市公司管理层渴望控股权的资本焰火。
一面是国资委在国企改制“一视同仁”的基调上“不倡导”MBO(管理层收购)的态度；
一面是全流通方案出水之前购入非流通股的黄金时机。
一端是财政部、国资委羞答答的门小心翼翼地开；一端是上市公司施展财技，在政策的缝隙中搜寻MBO或隐性MBO之道。
在MBO关键词之下，刚刚过去的羊年，注定是好戏连台的一年。
好戏连台
截至目前，已公告并且通过监管层审批的MBO方案，几乎全是集体所有制企业或“曲线MBO”，而以后者居多。究其原因，一方面，国有股转让定制未全，国资委把关极严，而上市公司国有股转让又无法回避国资委，稍有不慎即可能被打回原形；另一方面，由于缺乏对MBO进行规范的程序法，监管层不敢轻易批准，上市公司也不敢轻易尝试。
于是，各种形式的“曲线MBO”大行其道。通常的手法是通过控股母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制；通过职工持股会(已被叫停)或工会造壳，收购上市公司或其母公司；假股权激励之名缓慢渗透。由于上市公司管理层往往“改头换面”参与收购，造成如今上市公司持股变动公告中，一旦出现信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接购买方，就被怀疑为“曲线MBO”。
业内人士称，合法且高明的MBO方案设计，就是在“法律规定什么不能做”和“法律没有规定不能做什么”之间寻找生存空间。不少“曲线MBO”就在这个空间里大玩财技，充满了让外界津津乐道或愤愤不平的智慧与诡异的技巧，其魅力和争议亦见于此。
深圳华强：地方政策是“尚方宝剑”？
财政部明令禁止上市公司国有股折价转让，但深圳华强(000062)背靠地方政府的强力支持，前后两次报批方案均以九折价叫门。
深圳华强董秘周红斌介绍，推动华强集团整体改制的是广东省政府，而华强集团的“国退民进”是广东省政府正在试点的四家政府直属企业改制之一，其他涉及改制的三家，分别是广东省现代农业集团、广东中旅(集团)有限公司、广东省丝绸(集团)有限公司。此前广东省推动的国企改制和此次试点中，国资折价转让均作为一项优惠政策被采用。只不过华强集团改制触及上市公司国有股转让和MBO的敏感问题，才遭遇巨大阻力。
深圳华强固执的折价方案对国资委而言，无疑又是一次“逼宫”。地方国资管理部门与国资委在国有股转让价格上的分歧，引发出国资管理“所有者缺位”的问题，则给市场留下更多话题。
宇通客车：司法拍卖避重就轻
与深圳华强管理层相比，同样是国有股转让，同样面临国资委和证监会审批难关，倔犟的河南人采取了将改制进行到底的倔犟方法。
早在2000年，宇通客车(600066)作为第一例浮出水面的上市公司MBO而备受关注。由于彼时财政部对上市公司MBO政策导向尚未明朗，一直未能得到国资委一纸批文。
悬案拖了两年，终于在2003年最后一天走向结局。
通过司法拍卖上海宇通终于获得郑州市财政局所持宇通集团90%股权，从而间接持有宇通客车15.47%股权，上市公司实际控制人变更为，由包括宇通集团主要高管人员等21位自然人出资设立的上海宇通。宇通客车终于由国企变身为民企。
宇通客车这次方案实质上是借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限，所以尽管拍卖也是股权转让的一种方式，只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购，宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。
司法拍卖时下已越来越频繁地出现于各种并购中，其一大好处乃上市公司国有股协议转让难以比拟：由于是市场竞价，国有股零溢价或折价拍卖不乏其例。
但宇通客车有一点不可复制：股权转让是以上海宇通对宇通集团的股权托管为过渡，而股权托管在2004年1月已被证监会紧急叫停。
江苏吴中：“乖孩子”不吃亏
江苏吴中(600200)是《上市公司收购管理办法》实施以后，第一例在新法规框架下设计，然后通过包括证监会、国资委、地方政府在内的监管层一致核准，最后走到正式披露收购报告结果这一步的上市公司MBO案例，非常阳光。
这份由上海荣正投资咨询有限公司和华夏证券参与设计的方案几近完美。公司管理层看似放弃公司控制权，实际上只是放弃“法律上的实际控制权”，在经营权方面并无损失，同时在法律上避免了要约收购。
这是一套吃透了《办法》之后制定的收购方案，在关联交易、收购价格、资产评估、融资渠道、二级市场等敏感问题上解释得非常详细，甚至连收购人贷款的途径和明细都披露。
南京新百：“黄”了计划火了股价
南京新百(600682)的股价在MBO题材上冲浪。先是南京新百国有股转让挂牌交易，被叫停后又推出子公司东方商城实施MBO，整个过程赚足眼球。
东方商城MBO过程中，南京新百股价一路飚升，是因MBO的背后潜藏着收购题材。8月11日，传言德隆有意帮助南京新百实施管理层收购，当日股价上涨3%；8月15日，东方商城MBO消息出台，但与德隆并无关系，南京新百股价当天急挫，主力借机完成最后洗盘，此后股价便一路攀升不再回头。
至公司宣布股东大会暂缓的9月5日，南京新百最高涨幅已接近70%。按照原定日程，此次股东大会上将审议的头号议案就是东方商城MBO。
9月11日，南京新百(600682)股价跳空下行，一度被打至跌停板，收盘时仍跌9.39%，居两市跌幅榜首。其直接导火索便是9月10日南京新百公告称，东方商城管理层主动撤回收购议案。
TCL：难以复制的大型企业MBO
2004年1月6日，TCL集团(000100)整体上市，也为其长达7年的管理层收购划上了一个圆满的句号。
TCL集团换股并吸收合并TCL通讯(000542)，向社会公开发行9.94亿股股票，TCL集团董事长兼总裁李东生持有该公司1.44亿股，按发行价计算，这部分股票市值已接近6亿元。
这一“多赢”方案确为可圈可点之大手笔。只是TCL经验难以复制，毕竟国资委已经明确表示，MBO适用于中小企业，大型企业集团的MBO，恐怕今后都很难批复；而促成TCL吸收合并TCL通讯的条件也难效仿。
四大命门
在监管层和上市公司上演的“猫鼠游戏”中，MBO这个“舶来品”有些变味。某种程度上说，在中国特色的产权结构之下，MBO的问题并非基于公司治理结构的管理层收购，更多笔墨已偏向国有股减持。
目前法律法规、市场操作都不规范，一旦涉及国有资产、中小投资者，总有些问题很难说清楚，而这些问题恰恰监管层最关心。曾有业内人士就此指出MBO的四大软肋：
一是定价。由于信息不对称，管理层有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格完成收购。
二是分红。从2002年年报中，已可看出高派现与MBO有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红，从而降低上市公司现金流量，加大企业的经营风险。
三是融资。MBO涉及金额往往超过管理层个人的支付能力，加之目前国内对于MBO融资渠道还相当狭窄，这可能引发管理层动用职权，非法占用上市公司资金，导致一系列新的圈钱行为。
四是资产转移。有关调查显示，不少上市公司员工持股子公司。上市公司高管对其下属公司实施MBO之后，内部人控制的危害将更大。由于信息披露不充分，高管们很可能轻而易举地将上市公司的优质资产转移到控股子公司，从而中饱私囊。
门只开一条缝
《上市公司收购管理办法》2002年12月1日起实施，法律依据的确立刺激上市公司MBO更加风生水起。从法律意义上说，2003年可称为上市公司MBO元年。
在整整一年中，向国资委和证监会提交首次或二次方案的上市公司MBO以及各种形式的隐性MBO，据不完全统计不少于20家，而外界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性MBO，更不在少数。
上半年，财政部建议“对采取管理层收购包括上市和非上市公司的行为予以暂停受理和审批”之后，证券市场关于MBO的持股变动公告和个股传说清淡。
8月国资委建制初成，上市公司涉及MBO的公告开始增多；10月以来，随着国资政策逐步规范以及不少地方政府“国退民进”呼声高涨，MBO也逐呈春风杨柳之势。
但总体而言，2003年是国资政策走向明朗化和规范化的一年，财政部、国资委对于MBO的态度，也从上半年的紧急叫停走向下半年的逐步明朗。对于上市公司而言，每一单MBO方案前景如何，则看“政策定局，财技开道”。
在岁末年初之际，国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》、《暂行办法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》相继出台，进一步刺激了MBO的敏感神经。
但客观来说，规范就意味着疏导，而有望年内出台的全流通和国有股减持新政策，则带来更多利好刺激──门已开了一条缝。 | |
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